Вечный долг уже здесь

«Будьте в долгу перед кем-то или другим, чтобы всегда был кто-то, кто будет молиться за вас, [. . .] опасаясь, что если фортуна рассердится на вас, то у него не будет шанса получить от вас плату. — Франсуа Рабле, Гаргантюа и Пантагрюэль, Книга III

Эксперты во всем мире обсуждают, что делать со всем государственным долгом, накопленным после глобального финансового кризиса (GFC) и во время пандемии. Самые крайние призывали центральные банки, которые проводят количественное смягчение налогово-бюджетной политики путем монетизации государственного долга, полностью списать свои активы.

Современные монетарные теоретики утверждают, что рост государственного долга не имеет значения, в то время как их недоброжелатели называют дефолт США неизбежным. Другие менее драматично превозносят достоинства превращения этого долга в бессрочные суверенные облигации. Франция хранила свой covidette в специальном транспортном средстве, пока не придумала, как это сделать.

Как все было

Если правительства, испытывающие хронические трудности, в конечном итоге выберут «вечный» вариант, частный сектор продемонстрировал, как действовать дальше.

На рубеже тысячелетий корпоративные кредиты были жестко структурированы. У них был определенный срок погашения, строго согласованный график погашения амортизируемых кредитов, установленная маржа для кредитов на основе LIBOR или EURIBOR или фиксированный денежный купон по облигациям.

Ссуды были жестко связаны, с согласованным буфером, называемым запасом, установленным выше коэффициента покрытия, чтобы действовать как механизм раннего предупреждения о нарушениях условий.

Заемщик был обязан уведомить поставщиков долга, когда нарушение было вероятным. Затем условия были пересмотрены и зависели от согласия кредиторов.

Наконец, появились кредиты, подлежащие полному погашению при наступлении срока погашения или в случае корпоративного события, что привело к включению пункта о «смене контроля».

Постепенное стирание обязательств

Как это часто бывает на финансовых рынках, дела развивались незаметно, пока долговые продукты не изменились полностью, почти до неузнаваемости.

Кредит стал основным источником капитала за последние десятилетия. По мере увеличения финансового риска росла и частота реструктуризаций. Существует множество примеров проблемных предприятий, нуждающихся в рекапитализации или изменении и расширении (A&E) процедур, даже в годы бума начала нулевых.

Например, в 2004 году, пытаясь спасти один из своих курортов, будущий президент США Дональд Трамп сделал все возможное из плохой ситуации, указав: «Мы находимся в процессе сокращения долга примерно на 544 миллиона долларов. . . процентная ставка примерно с 12 процентов до 7,875 процента, и мы продлеваем долг примерно на 10 лет. Это высвобождает 110 миллионов долларов в год».

Примерно в то же время, когда экономика нагрелась, долговые контракты приняли более свободную практику. Даже ипотечные кредиты предлагались без должной осмотрительности — помните кредиты NINJA?

Корпоративные заемщики выиграли от смягчения договорных условий. Соглашения о приостановке, в соответствии с которыми кредиторы обязуются не принуждать к действию в случае нарушения ковенантов, стали обычным явлением.

Другие изменения дали крупным пользователям корпоративного долга явное преимущество. В 2006 и 2007 годах ссуды с облегченным ковенантом или облегченным ковенантом приобрели массовую привлекательность, предоставив заемщикам большую гибкость в управлении операциями, но ограничив возможности кредиторов в случае невозврата кредита.

Устранение дефицита денежных потоков

Еще одна мода, распространенная на частных рынках до 2008 года: расширение выпуска облигаций с натурой (PIK). Эти инструменты снижают немедленную или краткосрочную потребность в наличных деньгах, превращая купонные выплаты по облигациям в неденежные статьи. Проценты начисляются по мере их погашения и подлежат погашению по истечении срока вместе с основной суммой.

Кредитный пузырь 2004–2007 годов сделал ответственное управление ликвидностью решающим фактором. Поскольку погашение купона было запланировано и гарантировано, это мешало распределению дивидендов.

Влияние, которое временная стоимость денег (TVM) оказывает на доходность инвестиций управляющих фондами, делает облигации PIK чрезвычайно привлекательными, высвобождая денежные средства для выплаты дивидендов на ранних стадиях инвестирования.

Удаление любого амортизируемого транша было еще одной особенностью кредитного пакета, которая стала более распространенной. Операции с использованием заемных средств традиционно включали старший кредит A, наиболее обеспеченный уровень структуры долга. Большее количество выкупов с использованием заемных средств (LBO) финансировалось без срочного кредита A, поэтому все транши были неамортизируемыми «пулевыми» кредитами, что еще больше снизило потребность в денежных средствах.

Распространены также «справедливые лекарства». Они решили проблему нарушения ковенантов, позволив владельцам прямых инвестиций (PE) вкладывать больше капитала в проблемную портфельную компанию. Тенденция оказалась провидческой, поскольку экономические условия ухудшились. В 2008 году 46 % нарушений соглашений были устранены за счет новых вливаний капитала по сравнению с одной третью годом ранее и одной пятой в 2006 году.

Громкая неудача выкупа EMI показала, насколько гибкими стали эти соглашения. К тому времени, когда музыкальное издательство обанкротилось в 2011 году, его спонсор Terra Firma потратила сотни миллионов фунтов стерлингов на устранение нарушений отношения чистого долга к EBITDA EMI. Фактически, его кредитор, Citi, щедро предоставил Terra Firma «неограниченные права на исправление». Но это оказалось неэффективным.

Уклонение и подтасовка

Во время финансового кризиса многочисленные выкупы зомби столкнулись с колоссальным долговым бременем. Многих погубило клеймо серийных капитальных реструктуризаций.

Финансовые спонсоры извлекли уроки из этого испытания. С тех пор они стремились устранить любые оставшиеся препятствия для свободного осуществления своей торговли. Прошедшее десятилетие свидетельствует о силе их переговорного потенциала по отношению к кредиторам.

Как и ожидалось, A&E стала мейнстримом, хотя бы для того, чтобы разрушить стену погашения долга. Некоторые кредиторы стали более агрессивными и попытались получить контроль над проблемными активами — часто с помощью сделок ссуды за собственные средства со значительной скидкой. Но в целом долгосрочные и тесные отношения с кредиторами позволили владельцам ЧП пролонгировать кредиты.

Пересмотр условий кредита отнимал много времени и влиял на доходность из-за эффекта TVM. Спонсоры выкупа восстановили ссуды cov-lite, как только это стало практически возможным. Эти структуры исчезли во время Великой рецессии. В 2013 году на них приходилось более половины выдачи кредитов с использованием заемных средств. К 2019 году на их долю приходилось более 80 % исходящих сообщений по всему миру.

Другое событие после GFC было еще более важным.

Несмотря на то, что проформа или текущие показатели прибыли уже давно помогают убедить контрагентов финансировать бизнес, подтасовка EBITDA — неаудированного показателя операционного денежного потока — с причудливыми корректировками стала излюбленным приемом среди компаний, работающих с частным капиталом, с 2014 года. Дополнения служат одной цели. в частности: устранение потенциальных нарушений ковенантов без вливания нового капитала, что является дорогостоящей практикой как с точки зрения ликвидности, так и с точки зрения нормы прибыли.

Портативный означает передаваемый

Все эти инструменты — процедуры A&E, свободные ковенанты, долевое лечение, пулевые кредиты и кредиты PIK, надбавки и т. д. — помогли переложить многие связанные с долгом затраты и риски с заемщика на кредитора во время кредитного кризиса 2008–2010 годов и после него. Но им не удалось полностью устранить многие ловушки постоянного кредитного плеча.

Вишенкой на торте LBO было бы предоставление заемщикам возможности никогда не возвращать свои кредиты или, по крайней мере, сделать долг погашаемым по их собственному усмотрению, а не по прихоти кредиторов.

В последние годы эта возможность постепенно стала реальностью. Возмещение долга становится все более добровольным: в банковских кругах переводные облигации PIK известны как кредиты «плати, если хочешь».

Переносимость долга — необязательный возврат долга по истечении срока — также стала актуальной. В таких сценариях предприятия с использованием заемных средств могут быть переданы от одного владельца PE другому без применения пункта о «смене контроля». Это очень важно, учитывая распространенность вторичных выкупов.

Благодаря возросшей переговорной силе фирм частного капитала, обусловленной значительной долей сделок по слияниям и поглощениям, и их роли в качестве поставщиков кредитов, они фактически ухитрились навязать переносимость дивидендных сводок, то есть даже без какой-либо смены собственника.

Пут Центрального банка

Заемщики, стремящиеся снизить риск дефолта, не должны отчаиваться, если кредиторы отказываются снижать финансовый риск, делая ссуды переносимыми. Они могут рассчитывать на еще одну важную черту экономики, ориентированной на долг.

В августе 2002 года, когда пузырь доткомов продолжал сдуваться, председатель Федеральной резервной системы США Алан Гринспен заявил, что, хотя центральные банки не могут идентифицировать пузырь активов и попытаться обуздать его, они могут «смягчить последствия, когда они возникают». и, надеюсь, облегчит переход к следующему дополнению». Критики отметили нелогичность этого утверждения. Почему Гринспен должен чувствовать себя более уверенно, определяя дно, а не вершину цикла?

Во всяком случае, из замечаний Гринспена был сделан очевидный вывод: ФРС вмешается в трудные времена. Такой подход стал известен как «пут Гринспена», поскольку он косвенно ограничивает риск убытков, с которым сталкиваются инвесторы.

Вскоре разразился следующий кризис, который стал немедленным испытанием этой доктрины «спонсируемой ФРС помощи». Миллионы держателей ипотечных кредитов в США были спасены после GFC. В период с ноября 2008 года по март 2010 года ФРС приобрела обеспеченные ипотекой ценные бумаги на сумму 1,3 триллиона долларов, выпущенные Fannie Mae и Freddie Mac, двумя крупнейшими оригинаторами в стране, спонсируемыми государством.

Гарантируя, что при необходимости они избавят заемщиков от тягот долговых обязательств, центральные банки спровоцировали значительный общесистемный моральный риск. Если личный дефолт или банкротство больше не являются возможностью, в этом мире «купи сейчас, заплати потом» каждый гражданин и корпорация должны накапливать долги, чтобы тратить их по своему усмотрению.

Таким образом, пут Гринспена стал путом Бернанке, а с началом пандемии Джером Пауэлл добавил свое имя в серию. Центральные банки выполняют заказы своих правительств, устанавливая нижний предел цен на активы.

Неустойчивый, Ergo Perpetual

Герберт Штейн, возглавлявший Совет экономических консультантов при президентах Ричарде Никсоне и Джеральде Форде, однажды заметил в отношении дефицита платежного баланса страны: «Если что-то не может продолжаться вечно, оно остановится». Но когда дело доходит до государственного долга, мы, наверное, уже прошли точку невозврата.

Еще до пандемии общие необеспеченные финансированием государственные обязательства в Соединенных Штатах, включая пенсионные выплаты, социальные пособия и Medicare, превышали 200 триллионов долларов. Если не будет принят современный закон о юбилее путем списания долгов, экстремальный левередж останется с нами навсегда.

Долговременные кредиты с бесконечными обязательствами уже существуют в корпоративном мире. Всегда есть кредитор, готовый внести поправки в долг за плату за согласие. Переносимый заем без оговорок, обязательства по которому могут продлеваться до бесконечности, является бессрочным во всем, кроме названия.

Правительствам, стремящимся к бессрочному праву никогда не погашать суверенный долг, следует взять листок из пьесы частного сектора. Преобразование долгосрочных обязательств в бессрочные превратило бы 30-летние казначейские облигации в 100-летние облигации с низкой или отрицательной доходностью. Конечно, термин «облигация» был бы несколько неуместным, учитывая отсутствие обязательных обязательств по погашению.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images / Yamgata Sohjiroh / EyeEm

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.