Утопление в пуле прямых инвестиций

Что самое удивительное в агрегированных расчетах эффективности частного рынка?

Широко распространенная «терпимость» к математическим ошибкам, грубая неточность и репрезентативность. Среди частных рыночных инвесторов, консультантов, энтузиастов, недоброжелателей и даже ученых этот стадный менталитет распространен повсеместно.

В традиционных классах активов специалисты по инвестициям фокусируются на каждом «микроне» разницы в эффективности в своем анализе атрибуции. Однако в отношении частных рыночных активов в порядке вещей чрезмерное приближение.

Мутные воды атрибуции результатов прямых инвестиций

Изменчивость денежных потоков значительно усложняет атрибуцию активов частного рынка: доходы не генерируются стабильной базой базовых активов, поэтому нет возможности реинвестировать или начислять сложные проценты.

Как я уже писал ранее, современный инструментарий атрибуции эффективности состоит из метрик — внутренних норм доходности (IRR), общей стоимости вложений (TVPI), публичных рыночных эквивалентов (PME) и различных альфа-каналов, — которые работают на одном уровне. в лучшем случае на уровне активов, но не может быть обобщен.

Итак, что на самом деле означает обобщение?

сопоставимость

В нематематических терминах обобщение позволяет проводить содержательные сравнения. Мы должны быть в состоянии сказать, является ли данный показатель IRR или TVPI объективно «лучше» другого, представляет ли он большую доходность или меньший риск.

Учитывая две сопоставимые инвестиции, будет ли IRR 15% лучше, чем 10%? Хотя оптическая иллюзия подразумевает, что это так, на самом деле мы не можем дать точный ответ без дополнительных данных. Нужна информация о времени и вложенном капитале. Это означает взвешенные по времени показатели, а не используемые в настоящее время приближения, взвешенные по деньгам.

Эта 10% IRR может быть предпочтительнее, если она зарабатывается в течение более длительного периода времени, скажем, четыре года, а не два года для 15%. Это приводит к 1,4-кратному коэффициенту инвестированного капитала (MOIC) для 10%, что превышает 1,3-кратный MOIC для 15%. Но нам по-прежнему нужен компонент длительности, чтобы прийти к какому-либо разумному заключению.

Согласно нарративу IRR, деньги, возмещенные ранее, могут быть реинвестированы с той же нормой прибыли. Но это всего лишь предположение. В фиксированном доходе предоплата обычно рассматривается как риск реинвестирования. Прошлые доходы не являются гарантией будущих результатов.

Но давайте еще больше возмутим воду и бросим еще один камень.

Является ли 1,4-кратный MOIC лучше, чем 1,3-кратный? Конечно, да? На самом деле, все зависит от реального развернутого капитала по сравнению с капиталом, который должен быть развернут. Если 1,4x MOIC производится за счет привлеченного капитала, который составляет всего 50% от эталонного обязательства, а 1,3x создается за счет идентичного обязательства, которое используется на 100%, последнее превосходит первое.

Основываясь на этой логике, все производные расчеты PME и альфа имеют одни и те же концептуальные ограничения. В результате вся взвешенная по деньгам информация о квартилях и рейтингах частных рыночных инвестиций может привести к значительным искажениям данных.

Аддитивность

С математической точки зрения обобщение подразумевает, что аддитивность является предварительным условием любого надежного статистического анализа. Приведенный выше пример демонстрирует, что без точной аддитивности мы не можем определить репрезентативное среднее значение.

Правила финансовой математики диктуют, что усреднение ставок возможно только путем начисления сложных процентов. Но IRR не может быть правильно составлен с течением времени. Когда IRR представлены в годовом исчислении или в виде показателей горизонта, или даже хуже с точки зрения точности, как с момента создания доходности, они могут серьезно исказить фактическую доходность.

Но даже если бы IRR можно было составить, как в нашем примере с MOIC, без дополнительной информации об использовании капитала, природа MOIC не позволяет нам должным образом усреднить их показатели.

Средняя IRR наших двух гипотетических инвестиций не составляет 12,5%, а средний показатель MOIC в 1,35 раза не соответствует истинной средней доходности. Опять же, нам нужен компонент продолжительности, а также данные о весе капитала, прежде чем мы сможем делать какие-либо значимые оценки.

Ловушка объединения

Общее приближение еще более поразительно в расчетах совокупной доходности прямых инвестиций. Исследования часто объединяют денежные потоки, рассматривая денежные потоки из разных фондов, как если бы они были из одного фонда. Это искажает данные даже больше, чем в наших предыдущих примерах.

Годовые разницы в размере 10 базисных пунктов рассматриваются без учета математической точности или репрезентативности.

Объединение денежных потоков

В предыдущей таблице представлены денежные потоки трех фондов разного размера и возраста по отдельности, в пуле, а также в пуле и взвешенные. То есть денежные потоки рассчитываются условно, взвешивая отдельные денежные потоки с относительным весом отдельных средств.

Совокупный IRR в размере 9,14% отличается как от (математически правильного) средневзвешенного IRR отдельных фондов в размере 6,95%, так и от объединенного взвешенного IRR в размере 8,13%. Тем не менее, показатель эффективности должен однозначно отражать стоимость, созданную фондом.

Что хуже с точки зрения точности, так это то, что объединенные цифры представлены как доходность за 10-летний горизонтили с момента создания до последней отчетной даты. Таким образом, даже при более консервативной взвешенной совокупной доходности исходное предположение предполагает, что 800 объединенных единиц инвестированного капитала станут (1 + 8,13%) ^ 10 = 2,18x, или 1748 единиц.

С самого начала объединенные доходы создают очевидный разрыв. 800 единиц капитала, вложенных в три фонда, произвели «всего» 1160 единиц капитала, что намного ниже «впечатления», подразумеваемого совокупной доходностью с момента создания.

Необоснованная уверенность часто является результатом того, что начальный горизонт возвращается. Как показывает пример, они создают иллюзию увеличения богатства, в данном случае в 1,5 раза. Это помогает объяснить, почему маркетинговые документы содержат слишком много 10-кратных ориентиров частного рынка.

Спасательный жилет DaRC

Один из лучших советов, которые я когда-либо получал, — никогда не доверять потокам, исходящим из бассейна или моря, или просто агрегированным вычислениям. Всегда заботься.

Чтобы точная информация не утонула в пуле PE, методология рентабельности капитала с поправкой на продолжительность (DaRC) обеспечивает необходимую структуру продолжительности. Сначала он корректирует мультипликаторы, учитывая время денежных потоков, а затем использует атрибуты аддитивности продолжительности.

В результате объединенный мультипликатор остается на уровне фактических остатков денежных средств: 1,45x. Затем, при надлежащей чистой дюрации 4,68 года, мы рассчитываем достоверную среднюю чистую взвешенную по времени доходность DaRC в размере 8,39%.

Чтобы оптимизировать распределение и управление рисками для диверсифицированного портфеля, нам нужны точные показатели производительности. Но текущие показатели частного рынка слишком часто не соответствуют этому критерию. Мы можем сделать лучше.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images/PBNJ Productions

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.