Рецензия на книгу: Синергетическое решение

Синергетическое решение: как компании выигрывают в слияниях и поглощениях. 2022. Марк Л. Сироуэр и Джеффри М. Вейренс. Harvard Business Review Press.

«Плохо спланированные и осуществленные приобретения почти наверняка уничтожили гораздо большую инвестиционную стоимость, чем мошенничество со стороны руководства».

Инвесторы, которые помнят массовые разрушители богатства, связанные с мошенничеством, такие как Enron, HealthSouth и Parmalat, могут задаться вопросом, является ли это заявление от Синергетическое решение: Как компании выигрывают в слияниях и поглощениях верно. Однако авторы Марк Л. Сировер и Джеффри М. Вейренс подкрепляют свое заявление такими примерами, как злополучное приобретение страховой компанией Conseco в 1998 году компании Green Tree Financial, предоставляющей субстандартное кредитование мобильных домов. Через год после объявления о сделке акции Conseco упали на 50%. Четыре года спустя компания подала третье по величине ходатайство о банкротстве в США.

Сироуэр и Вейренс, которые соответственно возглавляют подразделение Deloitte по слияниям и поглощениям (M&A) в США и глобальное финансовое консультирование, также приводят примеры гораздо более успешных сделок. Например, акции Avis Budget Group выросли на 105% за 12 месяцев после объявления компании о приобретении лидера каршеринга Zipcar за наличные.

Для инвесторов проблема заключается в том, как предсказать победителей и проигравших в слияниях и поглощениях. Авторы показывают, что одним важным ключом к разгадке является первоначальная реакция фондового рынка на объявление о сделке. В случае с Conseco/Green Tree цена акций покупателя сразу же упала на 20%, тогда как цена акций Avis Budget Group выросла на 9% на новостях Zipcar.

Это не единичные примеры. Среди его обширных эмпирических результатов, Синергетическое решение сообщает, что в его выборке из 1267 сделок по слиянию и поглощению в период 1995–2018 годов годовая доходность акций покупателей с изначально положительной доходностью составила в среднем +8,4% по сравнению с -9,1% для акций с изначально отрицательной доходностью. Из акций покупателей, акции которых выросли после объявления о сделке, 65,2% продемонстрировали рост в последующие 12 месяцев, в то время как 57,1% акций, акции которых упали после объявления, по-прежнему снижались год спустя.

Короче говоря, рынок имеет тенденцию с самого начала понимать, будет ли вновь объявленная сделка в конечном счете увеличивать или уменьшать стоимость для акционеров покупателя (и для акционеров приобретаемой компании, если валютой сделки являются акции). Чем объясняется это предвидение? Сировер и Вейренс используют тематические исследования, чтобы представить свои аргументы: прибыль более вероятна, когда руководство покупателя представляет подробную разбивку вероятного ожидаемого синергетического эффекта, достаточного для того, чтобы оправдать надбавку, уплачиваемую за акции объекта (или расчетную стоимость, в случае подразделение приобретается у другой компании).

Conseco/Green Tree является примером обратного случая. Ранее Conseco добилась самой высокой совокупной прибыли акционеров из индекса S&P 1500 за 15-летний период, объединив 40 региональных страховых компаний. Менеджмент освоил процесс немедленного сокращения расходов на бэк-офис, что сделало эффект синергии весьма предсказуемым. Напротив, Conseco расплывчато описала свою диверсификацию в потребительском кредитовании с помощью Green Tree как «стратегическую», а не основанную на затратах. Инвесторы не купились на историю перекрестных продаж, и первоначальное 20-процентное падение цены оказалось прологом. (Опрометчивая премия сделки в размере 83% не помогла.) Цена акций Conseco упала вдвое в течение года, и несколько лет спустя компания обанкротилась.

Как следует из слова «компании» в подзаголовке, основной целевой аудиторией этой книги являются корпоративные менеджеры и директора, а не аналитики по ценным бумагам. Тем не менее, авторы предлагают чрезвычайно ценные инструкции по внешней оценке того, может ли данная сделка по слиянию и поглощению создать или разрушить богатство. Чтобы сделать это определение, Синергетическое решение рекомендует дополнить анализ дисконтированных денежных потоков методами экономической добавленной стоимости. Sirower и Weirens показывают, как просмотреть прибыль приобретаемой компании по GAAP, которая обычно используется для обоснования премии через мультипликаторы, выплачиваемые в сопоставимых сделках. Прибыль на акцию, полученная для целей финансовой отчетности, может, например, быть завышена из-за неповторяющихся статей или может снизиться из-за предстоящего продления коллективных договоров — вопрос, значение которого в настоящее время возрастает в связи с ростом инфляции. Инвестиционные организации, располагающие достаточными ресурсами, также могут проводить коммерческую экспертизу, предписываемую авторами покупателям, включая опросы участников ключевых рынков объединенной компании.

В ходе предоставления этих указателей Сировер и Вейренс подвергают традиционный анализ сделок слияний и поглощений тщательному анализу. Вопреки убеждению, что поглощения являются надежными только в том случае, если они увеличивают прибыль, авторы отмечают низкую корреляцию между увеличением/разбавлением и реакцией рынка. Во многих научных исследованиях задается вопрос, работают ли поглощения лучше, когда они связаны со «родственными» или «несвязанными» предприятиями или чем-то средним между ними. Однако многие целевые компании занимаются различными видами деятельности и, следовательно, ставят более одной галочки. Сировер и Вейренс также предостерегают от сосредоточения внимания на темпах роста целевого рынка сливающихся компаний. Темп роста рынка, который исправный их совместными действиями может быть ниже.

Перечисляя недостатки поглощений, которые либо плохо продуманы, либо вызваны эгоизмом генерального директора, Сироуэр и Вейренс подчеркивают свою веру в достоинства правильно спланированных и осуществленных слияний и поглощений. Инвесторы могут повысить свои шансы на отделение зерен от плевел, используя некоторые менее знакомые инструменты, которые они описывают, такие как акционерная стоимость под риском и линия удовлетворения премий. Полезным также является приведенный в книге расчет сравнительной эффективности сделок с акциями, с наличными и комбинированных сделок. Учитывая ставки, инвесторы, безусловно, должны воспользоваться опытом и знаниями, которые информируют Синергетическое решение.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.