Премия за риск, изменяющаяся во времени: Кокрейновские «ставки дисконтирования»
Опубликовано в: Драйверы стоимости, Экономика, Инвестиции в акционерный капитал, Доход с фиксированным доходом, Измерение и оценка эффективности, Управление портфелем, Управление рисками
«Цены на активы должны равняться ожидаемым дисконтированным денежным потокам. Сорок лет назад Юджин Фама (1970) утверждал, что ожидаемая часть, «проверка эффективности рынка», обеспечила основу для организации исследований по оценке активов в ту эпоху. Я утверждаю, что часть со скидкой лучше организует наше исследование сегодня».
«Начну с фактов: как ставки дисконтирования меняются с течением времени и в зависимости от активов. перехожу к теории: Зачем ставки дисконтирования различаются». — Джон Х. Кокрейн
В своем Послании президента Американской финансовой ассоциации в 2011 году Джон Х. Кокрейн исследует изменяющиеся во времени ожидаемые доходы. Как пишет Дэвид ДеРоса в Разрыв пузыря: рациональность на кажущемся иррациональным рынкеCochrane «стремится объяснить последующую долгосрочную доходность обыкновенных акций текущими доходами по дивидендам».
Во времена низкой доходности или высоких коэффициентов оценки стоит пересмотреть полный адрес Кокрейн.
Итак, каков его основной тезис?
Кокрейн постулирует закономерность предсказуемости на разных рынках, когда коэффициент доходности или оценки напрямую преобразуется в ожидаемую избыточную доходность для все классы активов и имеют как сильный общий элемент, так и сильный компонент бизнес-цикла.
Хотя его презентация озаглавлена «Ставки дисконтирования», он отмечает, что «ставка дисконтирования», «премия за риск» и «ожидаемый доход» — это на самом деле одно и то же. Кокрейн утверждает, что ставки дисконтирования меняются со временем, и поддерживает свою точку зрения, моделируя доходность обыкновенных акций с текущей доходностью дивидендов в регрессии, аналогичной регрессии Шиллера.
Он анализирует годовые данные, а также пятилетние периоды владения, и в то время как R2 регрессии не особенно надежна, коэффициент регрессии на самом деле довольно велик. Это указывает на то, что доходность значительно зависит от дивидендной доходности. Кокрейн задает вопрос: «Насколько ожидаемая доходность меняется с течением времени?»
Более того, Р2 поднимается со временем. Почему? Кокрейн объясняет, что «Высокие цены по сравнению с дивидендами надежно предшествовали многим годам низкой доходности. Низкие цены предшествовали высокой доходностис.»
Согласно его анализу, эта предсказуемая модель сохраняется на всех рынках. Коэффициент доходности или оценки преобразует один к одному в ожидаемую избыточную доходность для акций, облигаций, кредитных рынков, иностранной валюты, суверенного долга и домов. Кокрейн описывает это следующим образом:
- С акциями дивидендная доходность прогнозирует доходность, а не рост дивидендов.
- Для казначейских облигаций растущие кривые доходности не предсказывают более высокие процентные ставки в будущем, а скорее улучшают годовую доходность долгосрочных облигаций. Точно так же фьючерсы на фонды ФРС предполагают доходность, а не изменение процентной ставки.
- В фиксированном доходе высокая вариация кредитных спредов между компаниями и категориями с течением времени указывает на доходность, а не на вероятность дефолта.
- В иностранной валюте доходность, а не обесценивание обменного курса, прогнозируется спредами международных процентных ставок.
- Когда дело доходит до суверенного долга, повышенный внешний или суверенный долг прогнозирует снижение доходов, а не положительное сальдо государственного бюджета или торгового баланса.
- Что касается жилья, то более высокие соотношения цены и арендной платы предполагают не постоянное повышение цен или повышение арендной платы, а просто низкую доходность.
«У всех этих прогнозов есть сильный общий элемент и тесная связь с деловым циклом», — объясняет Кокрейн. «Низкие цены и высокие ожидаемые доходы сохраняются в «плохие времена», когда потребление, выпуск и инвестиции низки, безработица высока, а предприятия терпят неудачу, и наоборот».
Какой важный урок инвесторы могут извлечь из этих выводов? Кокрейновское исследование изменяющейся во времени ожидаемой отдачи имеет важное значение. На практике мы можем включить идеи Кокрейн в наши прикладные модели оценки активов.
И на сегодняшних «кажущихся иррациональными» рынках мы также можем сохранять чувство смирения. Как отмечает Кокрейн:
«Ставки дисконтирования варьируются намного больше, чем мы думали. Большинство загадок и аномалий, с которыми мы сталкиваемся, сводятся к колебаниям учетной ставки, которых мы не понимаем».
Для получения дополнительной информации о стипендии Кокрейн, среди прочего, не пропустите Разрыв пузыря: рациональность на кажущемся иррациональным рынкеот Исследовательского фонда Института CFA.
Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.
Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.
Изображение предоставлено: ©Getty Images/Энтони Харви
Профессиональное обучение для членов института CFA
Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.
Себастьян Петрик, CFA
