Геополитический шок: смена режима инфляции и монетарной политики

Глобализация осаждена на нескольких фронтах. Спустя два года после вспышки пандемии COVID-19 и на фоне нарастающих геополитических волнений сдерживающий десятилетия дезинфляционный ветер изменился. Многие транснациональные корпорации предприняли шаги для устранения связанных с этим сбоев в своих обширных и сверхоптимизированных, но в конечном итоге хрупких глобальных цепочках создания стоимости.

Эти учреждения переориентируют свое внимание на доступность, а не на оптимизацию затрат. Этот процесс проявляется тремя способами:

1. Регионализация: приближение цепочек поставок к ключевым рынкам.
2. Ниаршоринг: перенос цепочек поставок на соседние центры производства.
3. Решоринг: частичное обращение вспять экономичного офшоринга предыдущих десятилетий.

Инфляция является одним из ключевых последствий такого смещения приоритетов. Реорганизация обширных глобальных производственных центров в избыточные региональные цепочки поставок требует увеличения капитальных вложений и затрат ресурсов на все, от логистики до управления. Такие улучшения стоят денег, и потребители в конечном итоге будут платить более высокие цены в обмен на более надежные цепочки поставок.

Более того, процесс глобализации и все более эффективное распределение ресурсов в последние несколько десятилетий зависят от геополитической стабильности эпохи после окончания «холодной войны». Распад Советского Союза и вступление Китая во Всемирную торговую организацию (ВТО) способствовали сближению затрат между некогда сегментированными товарными рынками и рынками труда. Это создало дезинфляционное давление в странах с развитой экономикой. Оглядываясь назад, можно сказать, что «железный занавес» был значительным барьером, который удерживал обильные урожаи зерна и энергоресурсы от развитых стран.

Тем не менее, по мере развития трещин вдоль линий геополитических разломов могут появиться новые препятствия для разрушения мировой торговли. «Мирные дивиденды» последних 30 лет могут еще больше истощиться: блокады, эмбарго и конфликты могут создать дорогостоящие обходные пути цепочки поставок.

Инфляционный «сдвиг парадигмы» сдерживает денежно-кредитную политику

На фоне российско-украинского конфликта и длительных сбоев, связанных с пандемией, Агустин Карстенс, генеральный директор Банка международных расчетов (БМР), признал, что «структурные факторы, которые поддерживали инфляцию на низком уровне в последние десятилетия, могут ослабнуть по мере отступления глобализации». ». Он продолжил:

«Глядя еще дальше вперед, некоторые из структурных дезинфляционных ветров, которые так сильно дули в последние десятилетия, также могут ослабнуть. В частности, есть признаки того, что глобализация может отступить. Пандемия, а также изменения геополитического ландшафта уже заставили компании переосмыслить риски, связанные с расползанием глобальных цепочек создания стоимости. И, несмотря на это, увеличение глобального совокупного предложения в результате вхождения около 1,6 миллиарда рабочих из бывшего советского блока, Китая и других развивающихся стран в эффективную глобальную рабочую силу, возможно, не повторится в таком значительном масштабе в течение длительного времени. Если отход от глобализации будет набирать обороты, это может помочь восстановить некоторые компании и рабочие, утратившие ценовую власть за последние десятилетия».

Согласно концепции Карстенса, изменение парадигмы инфляции также является изменением парадигмы денежно-кредитной политики. У крупных центральных банков была значительная операционная свобода для проведения нетрадиционного смягчения денежно-кредитной политики — печатания денег — благодаря дезинфляционным эффектам глобализации. Возобновление инфляционного давления может изменить эту динамику на обратную. Вместо того, чтобы применять количественное смягчение (QE) в ответ практически на все негативные шоки, центральным банкам необходимо откалибровать будущую поддержку, чтобы избежать усиления ценового давления.

Кривые доходности предсказывают денежно-кредитную политику, а не рецессию

Несмотря на эти меняющиеся обстоятельства, как Европейский центральный банк (ЕЦБ), так и Федеральная резервная система США продолжали политику подавления процентных ставок вплоть до всплеска инфляции, вызванного предложением. Ежемесячная покупка облигаций ЕЦБ в марте 2022 года составила 52 миллиарда евро, поскольку Гармонизированный индекс потребительских цен еврозоны (HICP) достиг 7,5% в годовом исчислении (г/г). Поскольку ФРС замедлила потоки количественного смягчения в феврале, личные потребительские расходы (PCE) уже были на уровне 6,4% в годовом исчислении. Несмотря на роль количественного смягчения в снижении доходности долгосрочных облигаций, покупки ЕЦБ в 2022 году сократятся до 40 млрд евро в апреле, 30 млрд евро в мае и 20 млрд евро в июне, а затем остановятся «когда-нибудь» позже.

Программа покупки активов ЕЦБ (APP) и Программа покупки на случай пандемии (PEPP)

Программы количественного смягчения закрепили долгосрочные глобальные процентные ставки и совместное движение долгосрочных доходностей в Европе и США. Лаэль Брейнард из Совета управляющих ФРС признал способность иностранного количественного смягчения снизить доходность долгосрочных облигаций США. Таким образом, ожидания повышения краткосрочных ставок ФРС на фоне продолжающегося количественного смягчения иностранных государств способствовали инверсии кривой доходности казначейских облигаций США 5s30s.

Винир Бхансали, ИТ-директор LongTail Alpha и автор Невероятный перевернутый рынок ценных бумаг с фиксированной доходностью, также отметил, как политика влияет на кривую доходности. Поскольку центральные банки могут влиять на все точки кривой с помощью количественного смягчения, форма кривой доходности отражает перспективы политики, а не вероятность рецессии. Как сказал Бхансали:

«Первый и самый важный сигнал, который ФРС исказила, — это форма кривой доходности. Инверсии кривой доходности, в частности, хорошо известны участникам рынка как достаточно хороший предсказатель рецессии. Исторически, т. Прямо сейчас ФРС владеет таким количеством казначейских облигаций, что у нее есть возможность сделать кривую доходности такой, какой она хочет».

Чтобы добавить к схеме Бхансали, перевернутая кривая доходности воплощает в себе ожидание того, что повышение ставок замедлит экономику по мере снижения инфляции и ослабления сбоев, тем самым освобождая центральные банки от политических ограничений — сближение со «старой нормой» до 2020 года, — которая снизит процентную ставку. препятствием возобновления количественного смягчения для подавления доходности с длинным сроком погашения.

И наоборот, изменение режима инфляции, вызванное более раздробленным миром с рефляцией, вызванной дефицитом, требует обращения вспять расширения баланса или количественного ужесточения. Прогноз ФРС относительно того, как она раскроет свой баланс — 95 миллиардов долларов в месяц — превзошел ожидания многих дилеров по облигациям.

Сценарии раскрутки баланса ФРС, темп вместо изменения состава

Расширенные цепочки поставок стимулируют инфляцию (и политику)

По мере того как геополитическая нестабильность подрывает когда-то эффективное распределение ресурсов, относительный мир и процветание последних 30 лет подвергаются переоценке. Может ли отсутствие соперничества крупных держав за последние несколько десятилетий быть исключением, а не правилом? И если атмосфера еще больше ухудшится, что это будет означать для сегодняшних глобализированных цепочек создания стоимости?

Эта структура предполагает потенциал инфляции, обусловленной предложением, а не дезинфляции. Дальнейшие беспорядки могут спровоцировать процесс деглобализации, регионализации цепочки поставок и сокращения расходов, что приведет к росту инфляции. Тем не менее, менее обширная цепочка поставок может извлечь выгоду из повторного расширения после прекращения сбоев и снижения инфляции.

С точки зрения рынка, текущая доходность облигаций в развитых странах не может полностью компенсировать инвесторов в случае дальнейшей фрагментации рынков. Теория Карстенса о смене парадигмы инфляции, ведущей к смене парадигмы денежно-кредитной политики, подразумевает значительные риски для облигаций с длительным сроком погашения, предполагающие ухудшение геополитических перспектив и дальнейшие сбои в цепочке поставок.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images / Thomas-Soellner

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.