Фама и Френч: новый взгляд на пятифакторную модель

Юджин Ф. Фама и Кеннет Р. Френч представили свою трехфакторную модель, дополняющую модель оценки капитальных активов (CAPM), почти три десятилетия назад. Они предложили два фактора в дополнение к CAPM для объяснения доходности активов: малый минус большой (SMB), который представляет собой спред доходности между акциями малой и крупной капитализации, и высокий минус низкий (HML), который измеряет спред доходности между акциями с высокой балансовой стоимостью. рыночные и низкие балансовые запасы.

Первоначальная структура Фамы и Френча с тех пор претерпела множество изменений и изменений, поскольку другие исследователи добавляли свои собственные факторы и по-своему интерпретировали идеи дуэта. Со своей стороны, Фама и Френч обновили свою модель, добавив еще два фактора для дальнейшего учета доходности активов: устойчивый минус слабый (RMW), который сравнивает доходность фирм с высокой или устойчивой операционной прибыльностью и компаний со слабой или низкой рентабельностью. операционная рентабельность; и консервативный минус агрессивный (CMA), который измеряет разницу между компаниями, которые инвестируют агрессивно, и теми, которые делают это более консервативно.

Итак, насколько хорошо пятифакторная модель Фамы и Френча объясняет доходность на протяжении десятилетий? Согласно нашему анализу, только один фактор действительно сохранялся на протяжении всех периодов времени.

Чтобы оценить эффективность фактора, мы построили портфель на 1 доллар, а затем отследили его рост, как если бы мы были инвестором, открывающим длинную позицию по рассматриваемому фактору. Например, портфель малого и среднего бизнеса представляет собой 1 доллар, инвестированный в 1926 году в портфель, состоящий из длинной корзины акций компаний с малой капитализацией и короткой позиции из корзины акций крупных компаний.

SMB или размерный фактор работали очень хорошо примерно до 1982 года, принося доход около 600% за этот период времени. Затем, с 1982 по 2000 год, картина изменилась, и акции компаний с большой капитализацией превзошли акции компаний с малой капитализацией. После этого этот фактор немного восстановился, но в течение последних 10 или 15 лет в значительной степени оставался на прежнем уровне.

Совокупный доход малого и среднего бизнеса

Хотя причинно-следственную связь в этих случаях трудно, если вообще возможно, установить, это падение и стабилизация производительности требует объяснения. И есть достаточно предположений относительно причин, макро или иных. В конце концов, глобальные рынки претерпели множество изменений со времен бурных 20-х годов. Но если мы примем бритву Оккама, согласно которой самое простое объяснение часто является наиболее вероятным, теория Клиффорда Эснесса может оказаться наиболее привлекательной: «Эффекта размера не существует».

Бедственное положение фактора HML хорошо задокументировано. Инвестирование в стоимость — покупка компаний с высокой балансовой стоимостью и продажа их компаний с низкой балансовой стоимостью — имело исторический период с 1926 по 2007 год. За этот период портфель HML в длинную и короткую позиции приносил доход более 4000%.

Но ситуация изменилась. С 2007 года результаты полностью изменились. После Великой рецессии тот же самый портфель длинных и коротких позиций потерял около половины своей стоимости, поскольку акции роста взлетели вверх. Действительно, многие написали некролог фактору стоимости.

Совокупная доходность HML

Но Роберт Д. Арнотт и его соавторы предложили другую версию: «Сообщения о смерти Валью могут быть сильно преувеличены». Они объясняют недавнюю неэффективность фактора стоимости двумя явлениями: определением отношения балансовой стоимости к цене HML, которое, как они утверждают, неадекватно учитывает нематериальные активы, и падением оценок стоимости по сравнению с акциями роста.

Траектория фактора CMA несколько отражает траекторию HML. Поддерживающие компании, которые консервативно инвестируют, хорошо работали более 40 лет. Но с 2004 года сила этого фактора рассеялась. В частности, с 2013 года акции фирм, которые активно инвестируют, приносили только 20% избыточной прибыли.

Совокупная доходность CMA

Что подводит нас к фактору качества, или RMW. RMW — это единственный фактор, который постоянно обеспечивал избыточную прибыль. На протяжении всех экономических циклов, начиная с 1963 года, покупка акций высококачественных акций или прибыльных фирм и продажа их низкокачественных убыточных аналогов была отличной инвестиционной стратегией. И сила фактора не уменьшилась.

Как писали Джейсон Хсу, Виталий Калесник и Энгин Козе, определение качества оказалось довольно гибким, но «прибыльность и характеристики, связанные с инвестициями, как правило, отражают большую часть надбавки за качество».

Совокупная доходность RMW

Конечно, когда Фама и Френч предложили свою трехфакторную модель, предполагалось, что факторы SMB и HML будут постоянно приносить пользу, как и RMW. Это не сработало. Остается ли RMW оставаться фактором драгоценных камней, который всегда обеспечивает избыточную прибыль в будущем, еще неизвестно. Но стоит помнить, что иногда это время действительно отличается.

Тем не менее, ключевой урок пятифакторной модели Фамы и Френча и недавней истории рынка прост, если не особенно откровенен: инвестирование в прибыльные компании было надежной и проверенной временем стратегией.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images / Артур Карвалью

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.