Что, если бы правительство США ценилось как компания?

Сколько бы стоило правительство США, если бы мы оценивали его с помощью модели дисконтированных денежных потоков (DCF), как и любую другую фирму? Новая статья Чжэнъяна Цзяна, Ханно Лустига, Стейна Ван Ньювербурга и Минди З. Сяолань посвящена именно этому вопросу.

Упражнение простое и понятное. Каждый гражданин США и налогоплательщик в некотором смысле владеет долей в правительстве США. Правительство США создает доход за счет налогов, а взамен поставляет товары и услуги заинтересованным сторонам. Тем временем правительство США берет на себя долг, который оно должно погасить когда-нибудь в будущем. Он может привлечь долг для покрытия убытков, но не может легко привлечь собственный капитал.

Бюджетное управление Конгресса (CBO) публикует долгосрочные прогнозы государственных налоговых поступлений, государственных расходов и долга до 2051 года, которые можно использовать для оценки будущих денежных потоков.

Но как быть со ставкой дисконтирования? Авторы правильно предполагают, что ставка дисконтирования будущих денежных потоков должна быть выше, чем безопасная процентная ставка или доходность казначейства для соответствующего срока погашения. Почему? Потому что налоговые поступления нестабильны и сильно коррелируют с ростом ВВП. Если страна впадает в рецессию, налоговые поступления обычно резко падают. Итак, авторы применяют ставку дисконтирования, которая предполагает премию за риск примерно на 2,6% выше доходности казначейских облигаций. (Читайте статью, чтобы узнать больше о том, как была получена премия за риск.)

Применяя эти цифры на практике, авторы приходят к выводу, что чистая приведенная стоимость будущих первичных профицитов правительства, то есть государственных доходов за вычетом государственных расходов, является отрицательной и составляет 21,6 трлн долларов. Это большая сумма, которую правительству нужно собрать, чтобы покрыть дефицит до 2051 года.

Но правительство может поднять долг, и чистая приведенная стоимость долга на его балансе составляет около 31,7 триллиона долларов. Таким образом, общая чистая приведенная стоимость правительства США составляет более 10 триллионов долларов. Однако общая стоимость непогашенного долга на сегодняшний день составляет 23,5 триллиона долларов, что примерно на 13,5 триллиона долларов больше, чем стоит правительство.

Если бы правительство США было нормальной компанией, ему давно бы пришлось объявить себя банкротом.

Но правительство США не является нормальной компанией. У него есть два явных преимущества. Во-первых, она может печатать деньги и получать доход благодаря привилегии сеньоража. По оценкам, эта сеньоражная надбавка ежегодно увеличивает ВВП примерно на 0,6% за счет международного спроса на казначейские облигации США, учитывая роль США как крупнейшей экономики мира и доллар США как доминирующую мировую валюту.

Но даже эта надбавка за сеньораж добавит лишь около 3,7 трлн долларов к чистой приведенной стоимости правительства США, что оставляет значительный разрыв в более чем 10 трлн долларов.

Это подводит нас ко второму преимуществу. Правительство США может повысить налоги и заставить своих граждан платить их. Конечно, правительство, скорее всего, повысит налоги только после того, как экономика упрется в стену, и станет труднее выплачивать существующий долг и проценты по этому долгу. Это означает, что правительство склонно повышать налоги в самый неподходящий момент — когда рост ВВП низкий или отрицательный, а не когда он сильный.

Таким образом, если налоги должны покрывать дефицит государственного долга, фискальная политика должна будет стать проциклической, а налогоплательщики, по сути, станут страховкой, покрывающей банкротство правительства США. На финансовом языке это похоже на то, как если бы налогоплательщики США продали свопы кредитного дефолта (CDS) правительству США.

И вот еще одна страшная мысль: граждане США не только невольно застраховали правительство от дефолта, но и риск дефолта увеличивается с ростом процентных ставок. Поскольку Конгресс США в своей вечной мудрости решил тратить сейчас и откладывать дополнительные доходы в будущее, продолжительность расходов намного короче, чем продолжительность потока доходов. Таким образом, если процентные ставки растут, повышение ставок дисконтирования приведет к более быстрому снижению чистой приведенной стоимости будущих доходов, чем чистой приведенной стоимости будущих затрат.

Это означает, что правительство должно сокращать расходы и увеличивать доходы быстрее и активнее. Чем больше увеличиваются процентные ставки, тем больше вероятность того, что договор страхования сработает и гражданам придется платить.

И сокращения государственных расходов тоже недостаточно, чтобы решить этот беспорядок. Они приведут к падению роста ВВП, а вместе с ним и налоговых поступлений. При этом премия за риск по государственным денежным потокам будет увеличиваться. Это, в свою очередь, усугубляет ситуацию, поскольку будущие доходы сегодня будут стоить еще меньше, а чистая приведенная стоимость правительства США упадет.

Это трясина, в которой сегодня находится правительство США. Насколько я вижу, из этого есть только один выход: удерживать процентные ставки на как можно более низком уровне как можно дольше. А это означает, что отрицательные реальные ставки вероятны в долгосрочной перспективе и могут даже ухудшиться со временем.

Чем быстрее будут расти сегодня процентные ставки, тем больше финансовых репрессий потребуется в ближайшие десятилетия и тем больше Соединенные Штаты будут походить на Японию. Другого выхода из сложившейся ситуации я не вижу. Все остальные пути ведут к дефолту правительства США, а вместе с ним и к глобальному экономическому кризису, по сравнению с которым пандемия COVID-19 и Великая депрессия покажутся детской забавой.

Чтобы узнать больше от Иоахима Клемента, CFA, не пропустите Профилирование рисков и толерантность и 7 ошибок, которые совершает каждый инвестор (и как их избежать) и подпишитесь на его регулярные комментарии на Клемент об инвестировании.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images/P_Wei

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.