Альтернативные инвестиции: предсказуемая неопределенность на частных рынках

В финансах, как и во всех сферах жизни, люди склонны считать свое окружение предсказуемым. С опытом специалисты по инвестициям лучше понимают рынки, становятся более уверенными в своих способностях и приходят к выводу, что могут точнее интерпретировать мир.

Философ науки Карл Поппер предложил свой взгляд на основную проблему такого детерминизма во время лекции 1965 года под названием «Об облаках и часах: подход к проблеме рациональности и свободы человека».

Он разделил физический мир на две отдельные категории: облака, которые «крайне нерегулярны, беспорядочны и более или менее непредсказуемы», и часы, являющиеся их противоположностями. Он заметил, что ошибочно думать, что все есть часы. Но со времен Исаака Ньютона, Фрэнсиса Бэкона и развития научного метода наша одержимость логикой и порядком проникла во все сферы человеческой деятельности.

Часы кредитоспособных активов

Эта механистическая философия была опровергнута, но большая часть ее идеологии осталась, отсюда и такие оксюморонические фразы, как социальная инженерия и политология. Финансы страдают от того же самообмана: рациональность инвестора является основным допущением, лежащим в основе многих экономических теорий.

Управляющие альтернативными фондами твердо верят в детерминизм. Даже если у них разные взгляды на будущее, они разделяют дальновидный подход к заключению сделок.

Они утверждают, что каким-то образом контролируют результаты инвестиционных решений, что случайность и случайность не определяют доходность. Такие претензии оправдывают взимание платы за результат в размере от 10% до 30%, в зависимости от класса активов и управляющего фондом.

В этом контексте компании, занимающиеся инфраструктурой, недвижимостью и частными инвестициями (PE), используют дедуктивную инвестиционную модель. Они ожидают, что прогнозируемый период будет напоминать исторические показатели, плюс-минус несколько процентных пунктов роста. Для них рынок — это часы.

Увы, хотя некоторые научные эксперименты заслуживают доверия, инвестиции — нет. Научные знания накапливаются, в отличие от опыта сделок. В отличие от вращения планет вокруг Солнца, экономика ненадежна, что иногда делает финансовые знания неуместными. Отсутствие настойчивости в производительности теперь хорошо задокументировано.

Черные лебеди, белые слоны и борьба за власть

Инфраструктура предлагает наиболее регулярные профили денежных потоков среди всех альтернативных классов активов. Доходы более или менее четко определены, иногда в рамках долгосрочных соглашений с государственными органами.

Инфраструктурные проекты характеризуются непомерными затратами на разработку и монопольным положением, а также имеют высокие входные барьеры. Они могут работать как часы и иметь более низкий уровень дефолтов, чем другие альтернативные инвестиции, хотя даже реальные активы могут иметь длительную неэффективность, как показали правительственные ограничения, вызванные COVID-19.

Как только инфраструктурные проекты были закрыты в самом начале пандемии, денежные потоки исчезли практически в одночасье. Например, пассажиропоток в лондонском аэропорту Хитроу в 2020 и 2021 годах упал на четверть по сравнению с допандемическим уровнем.

Но неопределенность не обязательно должна исходить из событий «Черного лебедя». Из-за явного изобилия некоторые проекты также могут превратиться в «белых слонов». В Испании строительный бум, вызванный кредитованием, который предшествовал мировому финансовому кризису, привел к строительству региональных аэропортов, которые остаются неиспользованными спустя много лет после завершения строительства.

Другие бедствия вызваны самоуверенностью. Финансовые спонсоры и их кредиторы иногда используют чрезмерное и нестабильное количество кредита, превращая свои часы в облака.

В 2007 году KKR, TPG и Goldman Sachs приобрели TXU, одну из крупнейших энергетических групп в США. На первый взгляд денежные потоки, получаемые от сети трубопроводов и электростанций, кажутся надежными и устойчивыми. Тем не менее, в течение года TXU утратила ценовую политику из-за диспропорций на рынке. Новый источник энергии подорвал инвестиционный тезис.

Конкуренция со стороны сланцевого газа повлияла на работу Texas Competitive Electric Holdings, подразделения по производству электроэнергии TXU. Спрос на дорогую электроэнергию, получаемую от угля и атомных электростанций, сменился спросом на более дешевый сланцевый газ. Производительность упала, долговое бремя стало неприемлемым, и в апреле 2014 года компания подала заявление о банкротстве по главе 11.

Облака спекулятивных активов

На другом конце спектра облачных часов находятся еще более рискованные инвестиционные продукты.

Успешные венчурные инвесторы следуют индуктивному инвестиционному процессу. Сначала они наблюдают, анализируют ситуацию и применяют свой опыт, чтобы затем строить теории о будущем. К сожалению, такие рассуждения основаны на выводах, сделанных на основе наблюдений, и поэтому могут привести к широким обобщениям, недоказанным догадкам и неточным ожиданиям и предсказаниям.

Ничто не может сразу доказать, что эти выводы верны. В конечном счете, их достоверность может быть проверена только экспериментальным путем. Отсюда предпочтение венчурных капиталистов к быстрому провалу с небольшими суммами капитала. Должны масштабироваться только те выводы, которые проверены рынком.

Неопределенное будущее требует открытого мышления. Те же блокировки, которые на мгновение сделали физическую инфраструктуру устаревшей, неожиданно повысили спрос на стартапы в области видеоконференций и доставки на дом. Тем не менее трудности прогнозирования не умаляют его необходимости, особенно если изменения носят скорее качественный, чем количественный характер. Даже движения облаков можно предвидеть до определенного момента.

Постоянно меняющаяся экосистема поднимает важные вопросы об инвестировании на ранних стадиях. Несколько хаотичный характер торговли означает, что она более органична и эволюционна, чем механична. Кластеры стартапов напоминают созвездия облаков.

В результате венчурные капиталисты добровольно экспериментируют. Предпринимательские финансы используют капитал для перестройки экономики и Создайте значение при работе с гипотетическим.

Напротив, управляющие фондами выкупа и инфраструктуры могут быть наивно детерминированы. Они прочно обосновались в сфере корпоративных финансов, работая с дисконтированными будущими денежными потоками. Они рассматривают капитал как инструмент, который можно использовать для систематического извлекать стоимость.

Управление неопределенностью

И управляющие фондами реальных активов, и венчурные капиталисты используют прогнозирующие инвестиционные модели, но дедуктивный метод первого является ньютоновским, а индуктивный стиль венчурного капитала более дарвиновским, предлагая теорию эволюции стартапов, основанную больше на случайных вариациях, чем на предсказуемости.

История WeWork показывает, что даже на поздней стадии истинный потенциал предприятия остается непроверенным. Чтобы частично снизить риск банкротства, SoftBank Vision Fund был вынужден применять методы хеджирования, поддерживая нескольких участников в развивающихся секторах. Инвестиционная фирма финансировала несколько конкурирующих платформ для совместного использования по всему миру — Uber в США, Ola в Индии, DiDi в Китае и Grab в Юго-Восточной Азии. Тот же подход был применен к автомобильным рынкам, спонсируя Auto1 Group в Европе, Carro в Юго-Восточной Азии, Guazi в Китае и Cars24 в Индии.

На языке казино эта практика называется «voisinage», французское слово, означающее «соседство» или «близость». За столом рулетки это означает ставку на группу соседних чисел на роторе рулетки, что повышает шансы на выигрыш победителя, не зная заранее, какой номер выпадет.

Инвестиционный спектр частного капитала

Поскольку среди руководителей Vision Fund по образованию есть банкиры и руководители корпораций, их знания о финансировании стартапов ограничены. Степень их должной осмотрительности часто сводится к рукопожатию: Масайоши Сон из SoftBank, как известно, выделил 4,4 миллиарда долларов после встречи с основателем WeWork Адамом Нойманном в течение 28 минут.

Поскольку в венчурных проектах послужной список часто отсутствует, а прогнозы больше похожи на пророчества а-ля Theranos, имеет смысл распределять ставки по широкому кругу предприятий и сегментов.

Это особенно верно для альтернативных активов, которые в основном имеют спекулятивную, а не производственную ценность. Изобразительное искусство и цифровые активы, в том числе невзаимозаменяемые токены (NFT), как известно, трудно оценить. Их оценка основывается не на финансовых результатах, а на таких заумных понятиях, как редкость и престиж.

Об облаках и часах, Redux

По данным Института MBTI, только каждый четвертый человек обладает интуитивным характером и поэтому ему комфортно с абстрактными понятиями. Три четверти населения обладают чувствительной личностью, предпочитающей материальный мир часов и рыночную эффективность.

Рациональные ожидания людей и естественная склонность к порядку делают их неприспособленными к сегодняшней хаотичной среде, которая уходит от физической реальности к виртуальным платформам, симулированным средам, размещенным на удаленных серверах в «облаке».

Цифровая революция изменила частные рынки. В настоящее время технологический сектор представляет собой три четверти венчурной деятельности США в любой данный год. В 2020 году на него также приходилось почти каждый четвертый выкуп с использованием заемных средств.

Технологическая трансформация может полностью изменить инвестиционный риск. В то время как большинство венчурных капиталистов полностью осознают недостатки индукции, финансовые инженеры придерживаются фиксированного мышления и редко ценят недостатки дедукции. Существует множество неудачных стартапов, но не менее распространены выкупы зомби и нехватка реальных активов. Это стоит иметь в виду, поскольку фирмы PE все чаще участвуют в более ранних стадиях финансирования.

Ньютоновская революция утверждала, что «все облака — это часы, даже самые облачные из облаков», как выразился Поппер, и заставила многих поверить в то, что мир можно логически объяснить. Однако, хотя в науке аналитическое суждение считается универсальным, в финансах инвестиционные решения принимаются на основе ментальной эвристики. Они могут быть улучшены с течением времени, но самоуверенность является их самым неприятным побочным эффектом.

Несмотря на искусственно и ложно детерминированные рыночные условия, которые центральные банки создавали более десяти лет, теперь, когда пузырь всего и вся начал раскачиваться, инвесторы должны помнить возражение Поппера:

«В какой-то степени все часы — это облака. . . существуют только облакахотя облака самой разной степени облачности».

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images/gremlin

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.