S-кривая: изменение J-кривой в частном капитале

Рассказ о J-кривой в инвестициях в частный капитал (PE) сопровождал рост частных рынков до настоящего времени. Это повествование заслуживает тихого устаревания.

Вот почему.

J-кривая

Частные рыночные средства, как правило, не инвестируются заранее. Скорее инвесторы по контракту соглашаются предоставить необходимый капитал управляющему инвестициями со временем и по запросу для финансирования приобретений, составляющих инвестиционный портфель. Портфельные инвестиции также не продаются все сразу, а отчуждаются с течением времени, а связанные с этим денежные поступления затем возвращаются инвесторам.

J-кривая описывает либо прогрессивную эффективность фонда PE, измеряемую внутренней нормой доходности (IRR), либо соответствующую чистую денежную позицию инвестора. Хотя это действительно функция того, как фонд PE использует денежные средства с течением времени, J-кривая чаще ассоциируется с описательной частью IRR. Указывая на лучшие результаты в будущем, история J-кривой помогает смягчить обычно неприятный эффект первоначального падения IRR, связанный с высоким относительным весом в расчете IRR расходов и сборов, понесенных ранее в жизненном цикле фонда PE.

S-кривая

Но повествование о J-кривой всегда упрощало базовую сигмовидную модель: S-кривую.

Как S-кривая развивает концепцию J-кривой? Путем моделирования влияния снижения предельной доходности на самоликвидирующуюся природу сделок на частном рынке. В своих различных итерациях J-кривые не описывают должным образом влияние времени на денежные потоки. Время имеет финансовые затраты, которые делают более удаленные распределения все менее актуальными и приводят к незначительному снижению отдачи.

Без сигмовидной коррекции J-кривая может свидетельствовать о том, что «терпение» приведет к большему количеству денег или более высокой доходности и что предположение о реинвестировании IRR останется верным.

Для понимания S-кривой и управления ею требуется стратегия расчета производительности, основанная на продолжительности и взвешенной по времени. Продолжительность отмечает, где J становится S, и обеспечивает сдвиг в интерпретации и прогнозировании, который обостряет перспективу ценообразования и управления рисками.

S-кривая, и что?

Инвесторы хотят лучше понимать риски и перспективы доходности своих частных рыночных вложений. Они хотят знать, как это соотносится с активами других классов. Им также необходимо измерять и управлять своей стратегией темпов роста и чрезмерной приверженности частному рынку.

Сравнения постфактум с закрытой индексацией имеют ограниченное практическое применение. Однако измерение S-кривых дает действенную и поддающуюся количественной оценке информацию как с точки зрения сравнительного анализа, так и с точки зрения доходности.

Возможности управления портфелем частных рыночных инвестиций более сложны, чем у более ликвидных классов активов. Например, портфели акций могут быть эффективно сформированы и их легче ребалансировать. Они устраняют риск финансирования и реинвестирования на частных рынках, а также проблемы их целевого распределения.

Описание J-кривой предполагает годовые и цепные значения IRR, как и большинство текущих индексов и показателей PE. Более того, норма доходности, взвешенная по времени (TWR), рассчитанная с использованием модифицированных методов Дитца, на самом деле является лишь показателем IRR. Они предоставляют вводящую в заблуждение информацию о производительности. Пренебрежение эффектом распределения, снижающим риск, похоже на присвоение значения Бета=1 нереинвестированным дивидендам S&P 500: это искажает информацию о риске портфеля.

Чтобы визуализировать разницу, более крутая линия на следующем графике показывает перспективу доходности используемых в настоящее время показателей, взвешенных по деньгам. Более консервативная линия отражает истинное среднее создание доллара с течением времени, полагаясь на S-кривую и информацию о доходности капитала, взвешенной по времени, с поправкой на продолжительность (DARC).

Конкурирующие кривые: S-кривая против J-кривой в частном капитале

Линия J-кривой представляет собой рост капитала, если доходность IRR применима ко всему обязательству, а реинвестирование было мгновенным. Для этого требуется ликвидный рынок и справедливо оцененные СЧА, торгующиеся по номиналу. S-образная кривая, с другой стороны, моделирует истинное долларовое создание портфеля частных фондов: она помещает IRR в контекст времени в рамках реалистичного темпа инвестиций и чрезмерных обязательств.

Основной тезис подтверждается данными. По данным McKinsey & Company, например, долгосрочная медиана IRR составляет 13,3%, но пенсионные фонды США сообщают о долгосрочной доходности PE на уровне 9,3%: реалистичная устойчивая стратегия сверхобязательств на уровне 1,4x будет в целом подтверждена 1,5x. x с момента основания, чистый мультипликатор, заработанный крупным глобальным инвестором на основе прямых инвестиций.¹

Конечно, показатели производительности — это еще не все. Инвестиции на частном рынке — это нечто большее, чем превосходство. Вклад с поправкой на риск также важен. Это можно оценить только с помощью S-кривых и доходности, взвешенной по DARC.

Вот почему включение эффекта дюраций, снижающего риск, — там, где S-образные кривые изгибаются, — имеет решающее значение как для точного бенчмаркинга, так и для эффективного управления портфелем.

1. Множитель 1,5x и связанный с ним IRR 13,3% подразумевают чистую дюрацию более 3,2 лет, аппроксимированную с помощью формулы, связывающей TVPI и IRR: DUR=ln (кратное)/ln (1+IRR). Поскольку чистая продолжительность является опережающей (т. е. она не начинается в нулевое время), достаточно стандартная трехлетняя фаза нарастания увеличивает общую продолжительность до 6,2 года. В упрощенном расчете множитель 1,5x эквивалентен годовой доходности DARC 6,6% с момента создания (т. е. 1,5 ^ (1/6,2)-1 = 6,6%) и, в свою очередь, 9,3% взвешенной по времени доходности на устойчивом рынке. инвестированный государством капитал, который требует 1,4-кратного превышения обязательств (т. е. обычно инвестируется только 71% обязательств, поэтому доход фонда DARC «используется» для расчета дохода от инвестированного капитала, 6,6% / 0,71 = 9,3%). ).

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images / Фото Р.А. Киртона.

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.